El riesgo de una 'burbuja' en la impresión 3D

Redacción
Lunes, 14 Octubre 2013

A principios del verano de 2013, el portal Bolsa.com se hacía eco de un informe del norteamericano Seeking Alpha sobre la eclosión de la impresión 3D y el riesgo de que se esté formando lo que los economistas definen como una 'burbuja' en torno a la misma, un término de nefastas resonancias en España por la situación sufrida con la 'burbuja inmobiliaria'. Por su interés, transcribimos el análisis económico publicado por los citados portales en Internet:

Desde todos los puntos de vista el avance que supone la Impresión 3D resulta una fuente de apertura de oportunidades para la industria de los más diversos sectores: desde la perspectiva de las empresas que  manufacturan productos en gran volumen, los tiempos de inversión en la generación de prototipos a partir de diseños se reducen de manera espectacular mientras que, en el caso de las empresas dedicadas a la producción personalizada, la Impresión 3D puede suponer la posibilidad de fabricar productos a medida, con especificaciones exactas en mucho menos tiempo que en los procesos estándar.

Por otro lado, y aunque difícil de valorar los caminos de su evolución total, no debemos olvidar el enorme potencia que acumula la Impresión3D en lo que podríamos definir como mercado casero; aquel que parte del potencial de usuarios semiprofesionales y aficionados y que se convierte en un punto de arranque desde el que sin duda veremos avances muy importantes en los próximos años.

En el planteamiento inmediato del uso de los servicios de Impresión 3D encontramos dos opciones para adquirir dichos servicios:

-La adquisición de la propia impresora con todos los accesorios necesarios, con lo cual poder llegar a generar un entorno de producción propia.

-La externalización de las tareas de impresión a través de los servicios y empresas que a tal efecto utilizan las Impresoras 3D. En este caso la evolución también está siendo rápida y los procesos, en buena medida manejados en línea sin necesidad presencial de las partes, se limitan al envió de los archivos CAD y su posterior impresión y envío al usuario, en plazos de tiempo cada vez menores.

A partir de este panorama es obvio que la preocupación no surge por el futuro de esta industria, que a todos los efectos se prevé como muy bueno. La preocupación debe instalarse en la valoración de algunas empresas que operan en este segmento y que, actualmente, se encuentran en una suerte de “limbo de la valoración”  en el que aparecen buena parte de los elementos que conforman una posible burbuja, si atendemos a la Lista Schiller que podemos encontrar en este artículo sobre las claves del diagnostico de burbujas publicado en New York Times.

El resumen de estos criterios que pueden coincidir con la lista es el siguiente:

-Los fuertes aumentos en el precio de un activo como bienes raíces o acciones puntocom

-Gran entusiasmo público sobre dicho aumento

-Un frenesí de los medios de comunicación

-El creciente interés en los activos entre el público en general

- Teorías para justificar los aumentos de precios sin precedentes

Las empresas dedicadas a las Impresoras 3D que cotizan en los EE.UU. son 

Stratasys (SSYS)

3D Systems (DDD)

Ex-One (XONE).

 

El tamaño del mercado

En la presentación para inversores  de 3D Systems de Enero de 2013 se incluye este cuadro de una autoridad tan reputada como Wohlers Associates  en el que se describe el potencial estimado de mercado para las Impresoras 3D.

En el blog Wholers Talk encontramos esta entrada con fecha 25 de mayo 2013 donde se ahonda más en estos datos:

El crecimiento de la industria se espera de dos dígitos para los próximos años. Para 2017, creemos que la venta de productos y servicios de impresión en 3D se acercará a los 6.000 millones de dólares a nivel mundial. Para él año 2021 el crecimiento previsto sería de 10.800 millones de dólares. En el proceso de evolución a la industria del 3D le ha tomado 20 años obtener 1.000 millones, en cinco años se han obtenido otros 1.000 millones y en esta progresión, para 2015 se esperan 4.000 millones.

Debemos tener en cuenta que estos datos no hacen referencia a los servicios de impresión; solo se centra en las impresoras y productos y servicios asociados.

Para realizar nuestro análisis vamos a tomar como referencia estas ventas estimadas por Wholers que nos dicen que en 2021, dentro de ocho años, el valor de las ventas se siturará en 10.800 millones de dólares y estimaremos el valor de toda la industria en dicho año 2021.

Trabajaremos sobre estas suposiciones que parecen bastante razonables;

En ocho años, la industria ha madurado un poco, y las tasas de crecimiento se han moderado a un solo dígito, por otro lado el margen de beneficio neto se sitúa en el 10% mientras que el PER (price earnings ratio) lo hace en 14x reflejando el crecimiento en tasas de un solo digito.

A partir de esa base en ingresos de 10.800 millones de dólares, un margen de beneficio neto del 10% y un PER de 14, el valor de la industria en 20121 sería de 15.120 millones de dólares.

Tomando ese valor en 2021 retrocedamos de nuevo hasta la actualidad para, con esos datos, buscar el valor actual, para ello, tenemos que hacer una última hipótesis sobre la tasa de descuento. En este caso vamos a asumir una tasa de descuento del 15%, aunque, si el lector piensa que es elevada, puede, por ejemplo trabajar sobre una tasa de descuento del 10%.

Aplicando esta tasa de descuento, nos daría como resultado que el valor actual neto de la industria se sitúa en los 4.940 millones de dólares (7.050 millones si aplicó el 10%).

Y aquí está el asunto:

Según Wholers el mercado de productos y servicios en 2012 creció hasta 2.204 millones de dólares (28,6% CARG) En los datos de ingresos totales de 3D System de 2012 se mostraba la cifra de 354 millones de dólares, incluyendo las categorías de impresoras y otros productos, materiales y servicios.

Los ingresos totales de 3D Sytem en relación al valor neto de la industria equivalen al 16% de este valor, sin embargo, el 25 de Junio de 2013, el valor de la empresa DDD era de 3.980 millones de dólares.

Esto vendría a representar el 80% del valor total de la industria (los 4949 millones a una tasa de descuento del 15%) pero, como hemos visto, su participación en la industria equivale al 16%, incluso aplicando la tasa de descuento al 10% las cifras no saldrían equivalentes. La conclusión es la creencia en la sobrevaloración de la empresa entre tres y cinco vences.

Puede ser que el lector tenga la tentación de pensar que el reciente acuerdo con Staples para una Impresora 3D orientada al consumidor haya obrado un efecto mágico que justifique el valor, no parece esto si tomamos como ejemplo que SSYS (líder de mercado en la industria de la Impresora 3D) acaba de anunciar un acuerdo para comprar MakerBot (líder en el segmento de la impresora 3D personal) de 403 millones de dólares en stock SSYS (cotizando a PER de 32).

Aun suponiendo que 3D Sytem alcance similares valoraciones con CUBE, se mantendría la foto anterior que muestra esa desconexión entre la empresa y el valor de la industria.

Una industria en evolución competitiva y rápida

A comienzos del mes de Mayo, en la propia página web de Wholers, sobre las posiciones de liderazgo en esta industria, y más concretamente, sobre la posición de Estados Unidos, se aportaban los siguientes datos:

En el informe de Wholers para 2013 se revelan algunos datos interesantes; en el reparto internacional de empresas dedicadas a la fabricación y venta de sistemas de Impresión 3D se muestran 16 empresas de Europa, 7 en China, 5 en los EE.UU. y 2 en Japón lo que representa un cambio drámatico con respecto a tan solo hace una década cuando se mostraban 10 en los EE.UU., 7 en Europa, 7 en Japón, y 3 en China.

El punto aquí es que esta es una industria competitiva y el paisaje está cambiando.

Comprar frente externalizar

Al pensar en el tamaño del mercado, parece que para las empresas de menor tamaño que no tienen continuamente la necesidad de prototipos, es mucho más eficiente externalizar la impresión 3D, especialmente si la respuesta de este servicio coloca el producto en envío en plazos rápidos.

Se puede comparar con el tiempo en el que las impresoras de color eran lo nuevo. La mayoría de las empresas no poseía una, porque resultaban caras  y proporcionalmente resultaba mucho más económico acudir a la tienda de impresiones local a buscar el servicio.

La misma lógica se aplica a la impresión 3D en muchos casos. Además las empresas de impresión 3D que aportan estos servicios tienen la experiencia del producto y pueden justificar la realización de un inventario de diferentes máquinas de proceso 3D y suministros para imprimir en una multitud de diferentes materiales y colores.

Si este modelo de negocio es en realidad más eficiente, implicaría ventas unitarias más bajas para la industria en su conjunto.

El valor de la propiedad intelectual no es material

No podíamos en este sentido encontrar mejor explicación para esto que la aportada en el propio informe 10K 2012 cuando hace referencia a la propiedad intelectual:

Creemos que, si bien nuestras patentes y licencias nos proporcionan una ventaja competitiva, nuestro éxito depende sobre todo de nuestras campañas de marketing, desarrollo de negocios y aplicaciones de los conocimientos técnicos y en nuestros esfuerzos de investigación y desarrollo en curso. En consecuencia, creemos que el vencimiento de cualquiera de las patentes, solicitudes de patentes o licencias mencionadas anteriormente, no sería significativo para nuestro negocio o de la situación financiera.

Esto puede explicar su enfoque en hacer adquisiciones, de las que han hecho treinta y dos en los últimos tres años, y de la que planean hacer más. Esta intención se muestra explícitamente en su más reciente oferta pública de mayo de 2013, donde levantaron una nueva ronda de capital de aproximadamente 237 millones de dólares  con exclusión de un valor aproximado de  50 millones de dólares en de acciones vendidas por separado a nivel interno.

Ganancias primer trimestre

En el análisis del informe de resultados del primer trimestre encontramos algún comportamiento inusual. Por ejemplo el anuncio del 3 por 2 stock-split el mismo día de anuncio de ingresos y por otro lado el hecho de que, al parecer, solo se aportaron los datos a los analistas con unos 20 minutos previos a la llamada de conferencia, algo que no resulta usual ya que no se proporciona tiempo suficiente para el estudio de datos que pueda generar preguntas.

En el examen del informe financiero trimestral se muestra un beneficio neto de 2.65 millones. Sin las pérdidas de la conversión de moneda extranjera de 3.261 millones su ingreso neto podría haber sido de 5.833 millones, lo que representa menos que los ingresos netos del primer trimestre del pasado año de 7.372 millones. En una valoración de 4 mil millones de dólares esto puede sentirse en toda regla como una burbuja.

Como conclusión podemos decir que, efectivamente, la industria de este sector es grande pero que puede resultar aparentemente fácil quedar atrapado por los elementos que definen la burbuja esbozados por Shiller. Desde un punto de vista no experto en la industria 3D se puede tratar de proporcionar nuevas perspectivas a través, simplemente, de dar sentido a las valoraciones.

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